1 概述

指数基金

2 基础

2.1 特点

指数基金是被巴菲特所认可的一种投资方式，其以追踪某一个指数的表现的基金，它的特点为：

• 透明度高，指数基金追踪的是指数，它的持仓是与指数的持仓是一致的，而指数的策略是公开透明的，所以不存在基金经理的表现影响指数基金表现的情况，也能避免基金常见的老鼠仓的问题。
• 分散投资，指数大多以一篮子股票为策略，同时持有数十，数百甚至数千的股票，避免单一股票重仓导致的崩塌性风险。
• 费率低，基金的费率分为管理费率和托管费率两部分，国内指数基金的综合费率主流在0.6%每年，部分能做到0.4%每年，而国内公募基金的费率主流是1.5%每年，私募基金的费率主流在3%每年，美国最大的先锋指数基金费率仅在0.25%每年。可以看出，指数基金每年大概比公募基金每年低1%。
• 避免财报黑天鹅，由于指数是一篮子股票构成的，所以只有在绝大部分的公司在财务造假的情况下，才会影响指数的估值指标的有效性，购买指数时你仅仅需要考虑估值指标就可以了。

表现：

从超过20年期的历史上，很少有人能一直能打败市场，而市场是可以用指数来描述。换句话说，由于低费率，和绝大多数人都很难以打败市场的这两个因素，指数基金在长期的历史表现都是优于主动型投资基金的。并且，指数基金的表现具有永续性的特质，由于策略是公开透明的，它的表现主要是由国家的发展有关，只要国家的GDP是一直增长的，那么长期来看，指数基金也是永续增长的。

2.2 分类

2.2.1 ETF指数基金

ETF指数基金，特点是：

• 申购赎回都以指数的一篮子成分股来执行，但是每一份额至少需要50万。
• 已经申购或拥有了ETF指数的客户，可以通过二级市场进行像股票一样直接交易，来实现过户。

为什么要这样设计？因为过去普通的开放式指数基金，是以现金作为申购赎回为单位交易的，它们的长期表现和指数有相当大的跟踪误差，原因在于：

• 申购的价格，和基金公司购买成分股的价格不一样，导致稀释了已持有ETF基金的客户。
• 为了保持随时都能赎回基金份额，基金公司会需要保留一定比例的现金。

因此，为了解决这个问题，ETF指数基金创造性地改为使用一篮子成分股来申购赎回，而不是直接使用现金来申购赎回，实现了最为精确的跟踪表现。同时，对小额买卖，可以通过场内交易来实现流动性。总的来说，它的特点是：

• 大额交易时，可以直接通过申购赎回一篮子股票来实现，但是至少需要50万起。
• 小额交易时，可以直接通过场内交易来实现，但场内交易会受净值折价或溢价的影响，并且对于盘子很小的etf基金，会有流动性的限制。当然，这样做也避免了申购和赎回的费用，仅需要交给证券公司万分之四的交易佣金就可以了，而且还不需要印花税。

所以，总的来说，ETF指数基金适合跟踪误差最小，综合费率最低，交易量很大或者不在乎流动性问题的客户。

2.2.2 ETF联接指数基金

ETF联接就是买ETF基金的基金，其就像普通的开放式基金一样了，只能通过申购和赎回来交易基金份额，不能在二级市场直接交易。优点是：

• 申购和赎回都直接使用现金就可以了
• 流动性最好，任何时候都能赎回

缺点是：

• 跟踪误差高，基金需要时刻保留一定比例的现金来以防赎回
• 综合费率高，需要申购费和赎回费

ETF联接指数基金还分为A类和C类两种

• ETF联接指数基金A类，收申购费（前端或后端收费）0.48%，持有时间2年以上的不收赎回费，2年以内的收赎回费0.3%，不收销售服务费
• ETF联接指数基金C类，不收申购费和赎回费，但会按年收销售服务费0.4%

短期购买用C类，长期购买用A类

所以，总的来说，ETF联接指数基金适合在乎流动性问题的客户。

2.2.3 LOF指数基金

LOF指数基金则融合了ETF指数基金，和ETF联接基金的特点，既可以像ETF联接基金一样直接使用现金来申购和赎回，还能在二级市场直接交易。

真的不知道这种类别有啥用的

2.2.4 分级指数基金

这是一个复杂的指数基金类型，分级的方式一般为股债分级，就是一个基金划分为A类和B类两部分，A类负责获取固定的收益，B类负责获取支付A类利息后剩余的所有盈余，相当于一个大的基金池，其中A类借钱给B类炒股。

这种基金类型由于规则复杂，容易导致误解，目前已经不允许新建这类基金了。

2.3 收益率

指数有两个衡量收益的指标

• 价格指数，仅计算股票价格的波动，不考虑上市公司分红因素的影响
• 全收益指数，把成分股公司派发的红利在除息日收盘后再投资指数组合，相当于基金中的分红再投资。

跟踪指数的基金类似的，会有三种衡量收益的指标

• 单位净值，指每份额基金当日的价值。是基金净资产除以基金总份额，得出的每份额基金当日的价值。
• 累积净值，指基金最新净值与成立以来的分红业绩之和，体现了基金从成立以来所取得的累计收益（减去一元面值即是实际收益）。
• 复权净值，指基金在分红时将所有派发的红利马上执行分红再投资后，现在所能获得单位净值。

指数对比：
指数：S&P 500 Level
统计月份：346
总收益：8.408685
月平均收益率：0.994686
年平均收益率：11.936237
月波动率：0.041357
月复合收益率：0.006191
年复合收益率：1.076873

指数：S&P 500 Total Return Level
统计月份：346
总收益：15.474025
月平均收益率：0.992996
年平均收益率：11.915948
月波动率：0.043014
月复合收益率：0.007971
年复合收益率：1.099962

标普500的价格指数最近28年的年化收益率是7.68%，而全收益指数的年化收益率是10%。28年的总收益分别是8.4倍和15.5倍，几乎相差一倍，十分可怕。只有全收益指数才是反馈指数表现的指标，因为它真实地表现了指数在整个周期实际产生的收益。同样的道理，在衡量基金表现时，复权收益率才是真实反映基金表现的指标。

指数对比：
指数：上证50
统计月份：167
总收益：2.912756
月平均收益率：0.997708
年平均收益率：11.972498
月波动率：0.092301
月复合收益率：0.006461
年复合收益率：1.080349

指数：中证500全收益
统计月份：167
总收益：4.728847
月平均收益率：0.995709
年平均收益率：11.948504
月波动率：0.102321
月复合收益率：0.009403
年复合收益率：1.118864

同样的道理，我们在比较指数表现时也必须要用全收益指数，上证50价格指数直接与中证500的全收益指数比较时，两者的年化收益率相差3.8%

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：167
总收益：3.996292
月平均收益率：0.995786
年平均收益率：11.949437
月波动率：0.092064
月复合收益率：0.008381
年复合收益率：1.105333

指数：中证500全收益
统计月份：167
总收益：4.728847
月平均收益率：0.995709
年平均收益率：11.948504
月波动率：0.102321
月复合收益率：0.009403
年复合收益率：1.118864

但是，上证50的全收益指数与中证500的全收益指数比较时，两者的年化收益率就回落到仅仅1.3%。

2.4 波动率

波动率是统计周期内每年（或月）的收益率的标准差，当标准差越大时，表示这个指数的波动率越大。当然，这是资产组合理论的概念，波动率是风险的量化值。但是，站在价值投资的角度上看，风险不是波动率，风险是本金的永久性损失的概率，它是无法被量化和观察的。

2.5 影响因素

一项指数投资在投资周期内的最终表现，取决于

• 指数表现，指数表现主要取决于它的策略，一篮子指数是以什么方式来取舍的，市值加权策略，股息率加权策略，基本面加权策略还是价值加权策略。不同的策略最终所导致的投资收益是完全不一样的。
• 基金表现，指数基金是以百分之百复制指数为目标的，但是，受限于基金经理的能力和综合费率，同一个指数的不同指数基金它们的收益是完全不一样的。基金表现是你实际可以到手的收益究竟有多少。
• 时机，不是所有的指数都能有一个好的收益，例如，2018年最高位买的上证50，你只有在2015年的最高位时才能解套，而绝大部份的时间你都是亏损的。指数能降低风险，但它并不能降低系统性的风险，当整个市场都在下跌时，指数也不可避免的注定要亏损。所以，购买指数也不能闭上眼睛直接买，是需要考虑估值和择时的。

3 指数表现

指数的表现，主要取决于它的指数策略。对于一个策略是否是成功的，我们是通过观察同一个策略在国内外的长期历史表现来确定的。例如，如果策略A比策略B要好，那么在不同国家不同的历史上，策略A的市场表现也应该是优于策略B的。

但是，长期表现并不一定可靠，我们会尽可能结合估值来确定，某个指数的长期表现较优，是因为选了便宜（PE低）且优秀（ROE高）的公司，还是因为仅仅的估值提升(PE升高)。

判断两个指数中究竟哪一个更加好，似乎没有一个准确的答案。

3.1 市值加权策略

市值加权策略是最基本的指数策略，按照市值加权来构成一篮子股票。我们应该购买大盘股的指数，还是中盘，和小盘的指数呢？

3.1.1 市场表现

指数对比：
指数：S&P 500 Level
统计月份：93
总收益：2.084907
月平均收益率：0.992520
年平均收益率：11.910235
月波动率：0.030750
月复合收益率：0.008018
年复合收益率：1.100576

指数：S&P 400 Level
统计月份：93
总收益：1.940708
月平均收益率：0.993490
年平均收益率：11.921886
月波动率：0.036802
月复合收益率：0.007233
年复合收益率：1.090335

大盘的标普500与中盘的标普400的比较，年化收益率标普500高标普400的1个点

指数对比：
指数：S&P 500 Level
统计月份：93
总收益：2.084907
月平均收益率：0.992520
年平均收益率：11.910235
月波动率：0.030750
月复合收益率：0.008018
年复合收益率：1.100576

指数：S&P 600 Level
统计月份：93
总收益：2.226892
月平均收益率：0.992197
年平均收益率：11.906366
月波动率：0.041560
月复合收益率：0.008740
年复合收益率：1.110074

大盘的标普500与小盘的标普600的比较，年化收益率标普500小标普600的1个点

指数对比：
指数：Russell Top 200 Total Return Level
统计月份：479
总收益：73.655828
月平均收益率：0.991979
年平均收益率：11.903748
月波动率：0.043605
月复合收益率：0.009035
年复合收益率：1.113975

指数：Russell 1000 Total Return Level
统计月份：479
总收益：86.683998
月平均收益率：0.991652
年平均收益率：11.899822
月波动率：0.043953
月复合收益率：0.009379
年复合收益率：1.118539

大盘的罗素200与中盘的标普1000的比较，年化收益率罗素200小标普1000的0.5个点

指数对比：
指数：Russell Top 200 Total Return Level
统计月份：479
总收益：73.655828
月平均收益率：0.991979
年平均收益率：11.903748
月波动率：0.043605
月复合收益率：0.009035
年复合收益率：1.113975

指数：Russell 2000 Total Return Level
统计月份：479
总收益：76.820353
月平均收益率：0.992569
年平均收益率：11.910828
月波动率：0.058070
月复合收益率：0.009124
年复合收益率：1.115152

大盘的罗素200与小盘的标普2000的比较，年化收益率罗素200小标普2000的0.2个点

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：167
总收益：3.996292
月平均收益率：0.995786
年平均收益率：11.949437
月波动率：0.092064
月复合收益率：0.008381
年复合收益率：1.105333

指数：沪深300全收益
统计月份：167
总收益：3.970065
月平均收益率：0.995715
年平均收益率：11.948575
月波动率：0.090851
月复合收益率：0.008341
年复合收益率：1.104807

大盘的上证50长期收益率甚至要比大中盘的沪深300要高0.1%

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：167
总收益：3.996292
月平均收益率：0.995786
年平均收益率：11.949437
月波动率：0.092064
月复合收益率：0.008381
年复合收益率：1.105333

指数：中证500全收益
统计月份：167
总收益：4.728847
月平均收益率：0.995709
年平均收益率：11.948504
月波动率：0.102321
月复合收益率：0.009403
年复合收益率：1.118864

大盘的上证50比中小盘的中证500要少1.3%，但中证500的波动率要明显比上证50要高得多。

综合以上可以看出，站在全收益的角度上看，小盘股对于大盘股没有突出的超额收益，两者的收益小于一个百分点，但是由于小盘股分红更少，行业的壁垒更浅，它的市场波动显然要比大盘股要大。

3.1.2 长期估值

在美国的标普指数上，大盘股与小盘股的P/E估值指标上，两者长期仅相差4左右。

指数对比：
指数估值：上证50_市盈率
平均数: 14.587462359308569

指数估值：沪深300_市盈率
平均数: 16.174783938375043

指数对比：
指数估值：上证50_市净率
平均数: 2.076155336146309

指数估值：沪深300_市净率
平均数: 2.2287284313431157

指数对比：
指数估值：上证50_净资产收益率[%]
平均数: 14.066167432165976

指数估值：沪深300_净资产收益率[%]
平均数: 13.288352610594616

在国内，上证50长期的市盈率和市净率都是低于沪深300的，但上证50的盈利能力明显高于沪深300。

指数估值：上证50_市盈率
平均数: 14.47441405322857
中位数: 10.87764286310885

指数估值：中证500_市盈率
平均数: 34.03089246622727
中位数: 32.427755239114205

指数对比：
指数估值：上证50_市净率
平均数: 2.0785035064159936
中位数: 1.58426223759074

指数估值：中证500_市净率
平均数: 3.0116742942846857
中位数: 2.8539099301476103

指数对比：
指数估值：上证50_净资产收益率[%]
平均数: 14.204969120793123
中位数: 15.154990829274801

指数估值：中证500_净资产收益率[%]
平均数: 7.50936605185986
中位数: 7.6360963853109

在上证50与中证500的比较上，这种不合理的差异会更加明显，中证500的长期ROE远远低于上证50，但它的长期估值指标高于几乎是上证50的1.5倍，PE差值接近20。另外，可以看出，在历史的最低位时，中证500的估值下跌到与上证50是一样的。

3.1.3 总结

从国外的指数数据中，我们可以看出，小盘股对于大盘股没有获得明显的超额收益，也许原因是因为虽然小盘股的炒作概念更多，成长性可能更大，容易受到资本的追逐，但是它的行业壁垒更低，更容易收到经济不景气时的冲击。所以，这两者的估值指标长期是处于相差不大的状态，收益也相差不大。

但是，在国内，小盘股受到不合理的追逐，P/E指标长期高于大盘股20个基点，但它的盈利能力又明显低于大盘股。它的相对于上证50的高达每年1.3%的超额收益很大程度上是由于估值抬高导致的，未来在恢复理性的情况下，小盘股可能会遇到估值大幅下降导致长期收益很差的问题。

因此，我们可以认为，从稳健投资的角度上看，盈利能力更好，估值水平更低的上证50和沪深300都是现阶段较为可取的投资方式，中证500则不太建议。

3.2 股息加权策略

股息加权策略是一个著名的SmartBeta策略，通过股息率来确定指数中的权重，优先选择近年来股息率较高的股票。这样选择的理由很明显，有稳定派息的企业大多具有稳定的盈利和现金流，较高的股息率代表当前的估值水平比较低，所以股息加权策略就是选择稳健而且便宜的公司。但是这种策略大多没有很好地考虑公司回购，一次性特殊派息，缺乏成长性的估值陷阱。

3.2.1 市场表现

指数对比：
指数：MSCI EAFE Large Cap Total Return Level
统计月份：280
总收益：2.948050
月平均收益率：0.997384
年平均收益率：11.968605
月波动率：0.050892
月复合收益率：0.003883
年复合收益率：1.047599

指数：MSCI EAFE High Dividend Yield Total Return Level
统计月份：280
总收益：6.065450
月平均收益率：0.995228
年平均收益率：11.942736
月波动率：0.059272
月复合收益率：0.006482
年复合收益率：1.080616

MSCI EAFE高息策略比MSCI EAFE大盘股策略，年化收益率高出每年3.3%，可以说是非常显著的增长了

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：167
总收益：3.996292
月平均收益率：0.995786
年平均收益率：11.949437
月波动率：0.092064
月复合收益率：0.008381
年复合收益率：1.105333

指数：上证红利全收益
统计月份：167
总收益：3.903973
月平均收益率：0.996171
年平均收益率：11.954052
月波动率：0.095488
月复合收益率：0.008239
年复合收益率：1.103467

在国内，上证红利和上证50的长期表现是差不多的。

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：167
总收益：3.996292
月平均收益率：0.995786
年平均收益率：11.949437
月波动率：0.092064
月复合收益率：0.008381
年复合收益率：1.105333

指数：中证红利全收益
统计月份：167
总收益：5.666180
月平均收益率：0.993920
年平均收益率：11.927038
月波动率：0.094616
月复合收益率：0.010504
年复合收益率：1.133587

中证红利，倒是比上证50高出了2.8%，超额收益还是十分显著的，而且长期波动性和中证红利相差不大。

指数对比：
指数：沪深300全收益
统计月份：167
总收益：3.970065
月平均收益率：0.995715
年平均收益率：11.948575
月波动率：0.090851
月复合收益率：0.008341
年复合收益率：1.104807

指数：中证红利全收益
统计月份：167
总收益：5.666180
月平均收益率：0.993920
年平均收益率：11.927038
月波动率：0.094616
月复合收益率：0.010504
年复合收益率：1.133587

中证红利也是比沪深300的年华收益率高2.9%，依然是十分显著的超额收益。

3.2.2 长期估值

指数对比：
指数估值：上证50_市盈率
平均数: 14.585140041278168
中位数: 11.5559282527987

指数估值：上证红利_市盈率
平均数: 11.91689688599126
中位数: 9.66193075595708

指数对比：
指数估值：上证50_市净率
平均数: 2.074311315520425
中位数: 1.69469881496406

指数估值：上证红利_市净率
平均数: 1.7455023715796603
中位数: 1.5019874773264998

指数对比：
指数估值：上证50_净资产收益率[%]
平均数: 14.056415928505679
中位数: 13.8393386935409

指数估值：上证红利_净资产收益率[%]
平均数: 14.517177829995084
中位数: 14.753600126254

长期估值上，上证红利的ROE比上证50的差不多，但估值相对就少一点了，PE相差2～3左右。

指数对比：
指数估值：上证50_市盈率
平均数: 11.614395784184634
中位数: 10.52215510489925

指数估值：中证红利_市盈率
平均数: 11.156630749871304
中位数: 9.495380116347254

指数对比：
指数估值：上证50_市净率
平均数: 1.682215106661722
中位数: 1.4594558984011399

指数估值：中证红利_市净率
平均数: 1.5311828365288673
中位数: 1.347033054437755

指数对比：
指数估值：上证50_净资产收益率[%]
平均数: 14.218255166908953
中位数: 15.167729670428301

指数估值：中证红利_净资产收益率[%]
平均数: 13.898389498543017
中位数: 15.12104578630995

长期估值上，中证红利的ROE比上证50的差不多，但估值也相差不多。

3.2.3 总结

中证红利和上证红利在估值上比上证50更低，盈利水平上却和上证50差不多。另外，中证红利在历史的市场表现上比上证50有更高的超额收益。

因此，我们可以认为，中证红利是比上证50更好的选择。

3.3 基本面加权策略

基本面指数是以股票公司的净资产、现金流等基本面财务数据进行样本股的选样和指数加权计算，打破了样本股价格与其权重之间的联系，使得基本面经济规模大的股票获得较高的权重，在一定程度上减少了高估股票在组合中权重过高的现象。例如，最近市场过度高估互联网题材的股票，导致三六零，工业富联也被赋予了过高的权重，甚至被排入到了上证50的成分股里面了。

基本面指数希望以四个财务指标构建指数权重，分别是营业收入、现金流、净资产和分红，综合考虑了市场流动性、经济代表性、换手率提升产生的费用成本等等来构建指数权重。

目前国内主要的基本面加权策略的指数，分别是，基本面50（最大的50家A股上市公司），基本面200（最大的200家A股上市公司），基本面400（第201家～第600家A股上市公司），基本面600（最大的600家A股上市公司）

3.3.1 市场表现

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：167
总收益：3.996292
月平均收益率：0.995786
年平均收益率：11.949437
月波动率：0.092064
月复合收益率：0.008381
年复合收益率：1.105333

指数：基本面50全收益
统计月份：167
总收益：5.815334
月平均收益率：0.996592
年平均收益率：11.959103
月波动率：0.124199
月复合收益率：0.010662
年复合收益率：1.135718

基本面相比上证50有年化收益率为3%的超额收益

指数对比：
指数：中证红利全收益
统计月份：167
总收益：5.666180
月平均收益率：0.993920
年平均收益率：11.927038
月波动率：0.094616
月复合收益率：0.010504
年复合收益率：1.133587

指数：基本面50全收益
统计月份：167
总收益：5.815334
月平均收益率：0.996592
年平均收益率：11.959103
月波动率：0.124199
月复合收益率：0.010662
年复合收益率：1.135718

中证红利的收益率长期和基本面50是类似的，但是有很长的一段时间，中证红利一直跑赢基本面50。

3.3.2 长期估值

指数估值：上证50_市盈率
平均数: 11.231413730194447
中位数: 10.2775315923852

指数估值：基本面50_市盈率
平均数: 10.680589331247884
中位数: 9.49756971973731

指数对比：
指数估值：上证50_市净率
平均数: 1.6007381433821857
中位数: 1.37857089804088

指数估值：基本面50_市净率
平均数: 1.5142552731682937
中位数: 1.29223596880775

指数对比：
指数估值：上证50_净资产收益率[%]
平均数: 14.047192566296756
中位数: 14.824459070579

指数估值：基本面50_净资产收益率[%]
平均数: 13.947196285360791
中位数: 14.4985422759367

基本面50的估值比上证50稍低，盈利能力比上证50稍高的。

指数对比：
指数估值：中证红利_市盈率
平均数: 11.046558626820968
中位数: 9.38123584933172

指数估值：基本面50_市盈率
平均数: 10.680589331247884
中位数: 9.49756971973731

指数对比：
指数估值：中证红利_市净率
平均数: 1.4961140089914957
中位数: 1.30753487642891

指数估值：基本面50_市净率
平均数: 1.5142552731682937
中位数: 1.29223596880775

指数对比：
指数估值：中证红利_净资产收益率[%]
平均数: 13.800784835660092
中位数: 15.349172522117499

指数估值：基本面50_净资产收益率[%]
平均数: 13.947196285360791
中位数: 14.4985422759367

中证红利的估值和盈利能力也是和基本面50相差不大的。

3.3.3 总结

基本面50的总体表现和中证红利几乎是一样的，两者就像是买了相差不大的股票。

3.4 价值和成长加权策略

价值因子和成长因子是指数策略中一个基本的Smart Beta。价值因子主要看重公司的低估程度，成长因子主要看重公司的未来发展程度。

3.3.1 市场表现

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：179
总收益：3.400600
月平均收益率：0.997060
年平均收益率：11.964719
月波动率：0.089910
月复合收益率：0.006900
年复合收益率：1.086013

指数：180价值全收益
统计月份：179
总收益：5.405184
月平均收益率：0.996735
年平均收益率：11.960820
月波动率：0.107878
月复合收益率：0.009525
年复合收益率：1.120477

180价值相比上证50的超额收益高达3.4！

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：179
总收益：3.400600
月平均收益率：0.997060
年平均收益率：11.964719
月波动率：0.089910
月复合收益率：0.006900
年复合收益率：1.086013

指数：180成长全收益
统计月份：179
总收益：3.825896
月平均收益率：0.997748
年平均收益率：11.972971
月波动率：0.097981
月复合收益率：0.007567
年复合收益率：1.094675

180成长相比上证50仅有0.8%的超额收益

指数：沪深300全收益
统计月份：167
总收益：3.970065
月平均收益率：0.995715
年平均收益率：11.948575
月波动率：0.090851
月复合收益率：0.008341
年复合收益率：1.104807

指数：沪深300价值全收益
统计月份：167
总收益：5.997296
月平均收益率：0.993046
年平均收益率：11.916554
月波动率：0.086944
月复合收益率：0.010849
年复合收益率：1.138250

沪深300价值指数比沪深300，年化超额收益高达3.4%。

指数对比：
指数：沪深300全收益
统计月份：167
总收益：3.970065
月平均收益率：0.995715
年平均收益率：11.948575
月波动率：0.090851
月复合收益率：0.008341
年复合收益率：1.104807

指数：沪深300成长全收益
统计月份：167
总收益：4.408481
月平均收益率：0.995069
年平均收益率：11.940831
月波动率：0.090277
月复合收益率：0.008977
年复合收益率：1.113205

沪深300成长指数比沪深300，年化超额收益仅有0.9%。

指数对比：
指数：中证500全收益
统计月份：53
总收益：1.122255
月平均收益率：1.001583
年平均收益率：12.018991
月波动率：0.090039
月复合收益率：0.002221
年复合收益率：1.026974

指数：中证500价值全收益
统计月份：53
总收益：1.505828
月平均收益率：0.996689
年平均收益率：11.960264
月波动率：0.099593
月复合收益率：0.007903
年复合收益率：1.099069

中证500价值指数比中证500，年化超额收益高达7.3%！当然所选择的时间并没有很长。

指数对比：
指数：中证500全收益
统计月份：53
总收益：1.122255
月平均收益率：1.001583
年平均收益率：12.018991
月波动率：0.090039
月复合收益率：0.002221
年复合收益率：1.026974

指数：中证500成长全收益
统计月份：53
总收益：1.131886
月平均收益率：1.001911
年平均收益率：12.022935
月波动率：0.097051
月复合收益率：0.002385
年复合收益率：1.029001

中证500成长指数比中证500，年化超额收益仅有0.3%。

3.3.2 长期估值

指数对比：
指数估值：上证50_市盈率
平均数: 11.251103406111739
中位数: 10.32436291145735

指数估值：180价值_市盈率
平均数: 9.684785004016135
中位数: 8.867501389310416

指数对比：
指数估值：上证50_市净率
平均数: 1.6054086712883444
中位数: 1.3886551298432699

指数估值：180价值_市净率
平均数: 1.4347239939756964
中位数: 1.23261325157647

指数对比：
指数估值：上证50_净资产收益率[%]
平均数: 14.061555535077842
中位数: 14.824459070579

指数估值：180价值_净资产收益率[%]
平均数: 14.648784711759259
中位数: 15.2381387441145

价值180的长期估值低于上证50的1.5个基点，盈利水平则稍高一点

指数对比：
指数估值：上证50_市盈率
平均数: 11.251103406111739
中位数: 10.32436291145735

指数估值：180成长_市盈率
平均数: 11.591689723697632
中位数: 11.0443804297209

指数对比：
指数估值：上证50_市净率
平均数: 1.6054086712883444
中位数: 1.3886551298432699

指数估值：180成长_市净率
平均数: 1.8817177118021533
中位数: 1.67838432439278

指数对比：
指数估值：上证50_净资产收益率[%]
平均数: 14.061555535077842
中位数: 14.824459070579

指数估值：180成长_净资产收益率[%]
平均数: 16.29031934202176
中位数: 16.4581652752505

180成长相比上证50的估值差不多，盈利水平高2%。

指数对比：
指数估值：沪深300_市盈率
平均数: 13.879116658175516
中位数: 12.71451766905035

指数估值：沪深300价值_市盈率
平均数: 11.013675112521298
中位数: 9.81811984394902

指数对比：
指数估值：沪深300_市净率
平均数: 1.9630003145511135
中位数: 1.6438533393026749

指数估值：沪深300价值_市净率
平均数: 1.6144394535800495
中位数: 1.357426691003675

指数对比：
指数估值：沪深300_净资产收益率[%]
平均数: 13.599517008280918
中位数: 14.2689411951348

指数估值：沪深300价值_净资产收益率[%]
平均数: 14.406818137901256
中位数: 15.247493967883301

很显然，沪深300价值的估值比沪深300自身要低很多，大概2～3。盈利水平则要高1个百分点。

指数估值：沪深300_市盈率
平均数: 13.879116658175516
中位数: 12.71451766905035

指数估值：沪深300成长_市盈率
平均数: 14.390691132481155
中位数: 13.2992799834383

指数对比：
指数估值：沪深300_市净率
平均数: 1.9630003145511135
中位数: 1.6438533393026749

指数估值：沪深300成长_市净率
平均数: 2.429029118030286
中位数: 2.16552095652912

指数对比：
指数估值：沪深300_净资产收益率[%]
平均数: 13.599517008280918
中位数: 14.2689411951348

指数估值：沪深300成长_净资产收益率[%]
平均数: 16.774769664167856
中位数: 17.25955848671945

沪深300成长相比沪深300的估值差不多，盈利水平高3%。

指数对比：
指数估值：中证500_市盈率
平均数: 33.31213519445397
中位数: 32.7592577392374

指数估值：中证500价值_市盈率
平均数: 22.14116114844265
中位数: 22.3767993872355

指数对比：
指数估值：中证500_市净率
平均数: 2.8701166782051484
中位数: 2.8457478668873

指数估值：中证500价值_市净率
平均数: 2.0329669106823
中位数: 1.99077609329235

指数对比：
指数估值：中证500_净资产收益率[%]
平均数: 7.541451029439473
中位数: 7.41431393961949

指数估值：中证500价值_净资产收益率[%]
平均数: 8.510252615615908
中位数: 8.36168339923888

中证500价值的估值比中证500的估值要低10个基点，盈利水平则高1个百分点！很显然，中证500价值是一个相对中证500好得多的策略。

指数估值：中证500_市盈率
平均数: 33.31213519445397
中位数: 32.7592577392374

指数估值：中证500成长_市盈率
平均数: 31.15784622327687
中位数: 31.8413117326188

指数对比：
指数估值：中证500_市净率
平均数: 2.8701166782051484
中位数: 2.8457478668873

指数估值：中证500成长_市净率
平均数: 3.7107496182116266
中位数: 3.64186027304406

指数对比：
指数估值：中证500_净资产收益率[%]
平均数: 7.541451029439473
中位数: 7.41431393961949

指数估值：中证500成长_净资产收益率[%]
平均数: 11.655088079110849
中位数: 11.4896480666304

中证500成长的市盈率与中证500相差不大，盈利水平则高3个百分点！但是该盈利水平也只是刚好到达沪深300的水平。

3.3.3 总结

很明显，价值因子策略的在各种各样的指数组合中都是最优秀的，平均带来了3.5%的每年年化超额收益。那么，我们看看我们是要选180价值，还是沪深300价值，还是中证500价值，成长因子策略则比较弱，市场表现和基准的提升并不明显。

指数对比：
指数：180价值全收益
统计月份：167
总收益：6.148574
月平均收益率：0.995633
年平均收益率：11.947602
月波动率：0.110845
月复合收益率：0.011001
年复合收益率：1.140302

指数：沪深300价值全收益
统计月份：167
总收益：5.997296
月平均收益率：0.993046
年平均收益率：11.916554
月波动率：0.086944
月复合收益率：0.010849
年复合收益率：1.138250

180价值与沪深300价值的收益相差不大。

指数对比：
指数：180价值全收益
统计月份：53
总收益：2.133403
月平均收益率：0.988228
年平均收益率：11.858740
月波动率：0.072068
月复合收益率：0.014678
年复合收益率：1.191077

指数：中证500价值全收益
统计月份：53
总收益：1.505828
月平均收益率：0.996689
年平均收益率：11.960264
月波动率：0.099593
月复合收益率：0.007903
年复合收益率：1.099069

显然，中证500价值要差得多

因此，我们推荐180价值和沪深300价值指数。

3.5 总结

集合四个策略，我们列出最佳的几个指数组合

最后，我们本着样本覆盖面越广越好的原则，从优中选优，最推荐的指数组合是中证红利和沪深300价值，我们期望这个组合的长期收益率大概会比基本基准要高2个百分点。

4 基金表现

指数的表现是一回事，但是跟踪该指数的基金却是另外一回事。毕竟，指数只是理论表现，基金就是实际获得的真实表现。基金与指数之间的误差主要取决于

• 费率，不同策略有不同的超额收益的提高，假设中证红利相对上证50有2%的超额收益，但是上证50的费率为每年0.6%，但你所选择的中证红利的费率为1.6%，那么你的中证红利超额收益就会仅剩下1%了。
• 基金品种，不同的基金品种和基金经理，会大大地决定基金与指数之间的跟踪误差。一般来说，etf基金的跟踪误差是最小的，lof基金的跟踪误差次之，开放式基金的跟踪误差最大。另外，跟踪国外指数的基金误差本身也很大，毕竟不断变化的汇率就很难控制。
• 规模，对于etf基金来说，规模越大代表着场内购买时折价溢价的可能性越小，也就是流动性越好。对于开放式基金来说，规模越大越不容易清盘。所以，我们总是希望获得规模稍大的基金。

4.1 上证50和沪深300

4.1.1 上证50etf

指数对比：
指数：上证50全收益
统计月份：167
总收益：3.996292
月平均收益率：0.995786
年平均收益率：11.949437
月波动率：0.092064
月复合收益率：0.008381
年复合收益率：1.105333

指数：上证50etf
统计月份：167
总收益：3.763153
月平均收益率：0.995889
年平均收益率：11.950670
月波动率：0.089035
月复合收益率：0.008015
年复合收益率：1.100541

上证50etf(510500)是一个流动性很大（413.06亿）的etf基金，费率为管理费率0.5%，托管费率0.1%，多年来跟踪上证50指数误差大概为0.5%。与综合费率基本保持一致，可以算得上是跟踪误差非常小的了。

4.1.2 沪深300etf

指数对比：
指数：沪深300全收益
统计月份：78
总收益：1.404026
月平均收益率：0.998078
年平均收益率：11.976939
月波动率：0.070723
月复合收益率：0.004417
年复合收益率：1.054308

指数：沪深300etf
统计月份：78
总收益：1.348031
月平均收益率：0.998574
年平均收益率：11.982885
月波动率：0.070283
月复合收益率：0.003886
年复合收益率：1.047642

沪深300etf(510300)也是一个流动性很大（277.48亿）的etf基金，费率为管理费率0.5%，托管费率0.1%，多年来跟踪上证50指数误差大概为0.5%。与综合费率稍高一点，也可以算是很不错的了。

4.2 中证红利

4.2.1 大成中证红利

指数对比：
指数：中证红利全收益
统计月份：105
总收益：1.536819
月平均收益率：0.998202
年平均收益率：11.978428
月波动率：0.068616
月复合收益率：0.004140
年复合收益率：1.050832

指数：大成中证红利
统计月份：105
总收益：1.541376
月平均收益率：0.997949
年平均收益率：11.975388
月波动率：0.065302
月复合收益率：0.004169
年复合收益率：1.051191

大成中证红利（090010）的规模为2.17亿的开放式基金，费率为管理费率0.75%，托管费率0.15%，多年来跟踪中证红利指数误差大概为1%左右。这是因为这是开放式基金，它需要时刻保持5%左右的现金以备申购赎回。跟踪效果也算是很不错的了。

4.2.2 万家中证红利

指数对比：
指数：中证红利全收益
统计月份：92
总收益：1.522227
月平均收益率：0.997713
年平均收益率：11.972561
月波动率：0.068667
月复合收益率：0.004628
年复合收益率：1.056971

指数：万家中证红利
统计月份：92
总收益：1.417224
月平均收益率：0.998418
年平均收益率：11.981015
月波动率：0.067851
月复合收益率：0.003839
年复合收益率：1.047056

万家中证红利（161907）的规模为0.44亿的开放式基金，费率为管理费率0.75%，托管费率0.15%，多年来跟踪中证红利指数误差大概为1.5%左右。显然跟踪误差比大成中证红利要大，而且规模太小，可能会面临清盘的风险。

4.3 基本面50

4.3.1 嘉实基本面50

指数对比：
指数：基本面50全收益
统计月份：87
总收益：2.370809
月平均收益率：0.992588
年平均收益率：11.911051
月波动率：0.069994
月复合收益率：0.010088
年复合收益率：1.128005

指数：基本面50
统计月份：87
总收益：2.105901
月平均收益率：0.993762
年平均收益率：11.925144
月波动率：0.067549
月复合收益率：0.008697
年复合收益率：1.109509

嘉实基本面50（160716）的规模为19.89亿的开放式基金，费率为管理费率1.00%，托管费率0.18%，多年来跟踪中证红利的误差大概为2%左右。显然跟踪误差比较多，这其中很大部分是因为综合费率高达1.18%导致的。

4.4 180价值和沪深300价值

4.4.1 华宝上证180价值etf

指数对比：
指数：180价值全收益
统计月份：74
总收益：2.278031
月平均收益率：0.991294
年平均收益率：11.895532
月波动率：0.069711
月复合收益率：0.011342
年复合收益率：1.144925

指数：华宝上证180价值etf
统计月份：74
总收益：2.245929
月平均收益率：0.991484
年平均收益率：11.897808
月波动率：0.069672
月复合收益率：0.011145
年复合收益率：1.142257

华宝上证180价值etf（510030）的规模为1.5亿的etf基金，费率为管理费率0.5%，托管费率0.1%，多年来跟踪沪深300价值的误差大概为0.5%左右。跟踪误差很小，属于较为准确的跟踪。

4.4.2 申万菱信沪深300价值

指数对比：
指数：沪深300价值全收益
统计月份：105
总收益：1.650887
月平均收益率：0.997806
年平均收益率：11.973668
月波动率：0.071961
月复合收益率：0.004832
年复合收益率：1.059549

指数：申万菱信沪深300价值
统计月份：105
总收益：1.483417
月平均收益率：0.998401
年平均收益率：11.980815
月波动率：0.065815
月复合收益率：0.003799
年复合收益率：1.046553

申万菱信沪深300价值（519671）的规模为10.84亿的开放式基金，费率为管理费率0.65%，托管费率0.15%，多年来跟踪沪深300价值的误差大概为1.5%左右。显然跟踪误差稍大，属于较为糟糕的跟踪误差了。

4.4.3 银河沪深300价值

指数对比：
指数：沪深300价值全收益
统计月份：107
总收益：1.493652
月平均收益率：0.998839
年平均收益率：11.986069
月波动率：0.072015
月复合收益率：0.003792
年复合收益率：1.046469

指数：银河沪深300价值
统计月份：107
总收益：1.446553
月平均收益率：0.998700
年平均收益率：11.984405
月波动率：0.065620
月复合收益率：0.003489
年复合收益率：1.042680

银河沪深300价值（519671）的规模为4.61亿的开放式基金，费率为管理费率0.5%，托管费率0.15%，多年来跟踪沪深300价值的误差大概为0.5%左右。显然跟踪误差比较小，属于较为准确的跟踪。

4.5 总结

所以结合总体来说，我们推荐的指数基金组合是：

• 华宝上证180价值etf，盘子太小了，流动性很差，要注意场内购买时的溢价率
• 银河沪深300价值
• 大成中证红利
• 上证50etf
• 沪深300etf

5 时机

指数基金我们看重的是长期收益，但是也不代表完全的不择时投机，我们尽可能在低估时购买，在高估时卖出。这个粗略地看pe指标就可以了，10倍以后逐步建仓，15倍以后逐步清仓。

这只是一个较为粗略的想法，还有待继续思考补充。

5.1 买入

5.1.1 渠道

要注意购买的渠道

• 银行，开放式基金申购费率1.2%，只能购买场外指数基金，费率太高不建议购买
• 券商，开放式基金申购费率0.12%，可以购买场内和场外的指数基金，费率也很低
• 第三方平台，开放式基金申购费率0.12%，只能购买场外的指数基金，费率也很低
• 基金公司官网，开放式基金申购费率0.12%，部分甚至是免费的，只能购买场外的指数基金，费率最低

除了考虑费率以外，还需要考虑安全性，第三方平台的基金只能按照当日净值来申购和赎回，而且赎回时的金额流出必须和申购时是同一张卡的，即使被盗号了，问题也不大。但是，在券商渠道买场内基金，被盗号了就可能会以被迫以低于市场的价格卖出基金份额，而且也没有同卡进出的限制。

5.1.2 策略

购买基金时，我们的总体策略是只在低估区域购买基金，如果在高估区域就绝不买入甚至要考虑卖出基金。但是，期望每次买入到能买在底部是不太可能的。如果买在底部较高的位置，我们就会错过更低位置建仓的机会，如果要求必须要在非常低的位置购买，则有可能错失反弹的机会。因此，我们的建议是分批购入，同时考虑低估的程度来调整每一次的份额。

例如，我们要求沪深300低于10倍市盈率时我们才认为在低估位置，并且保守地估计，这个低估的区域最多会持续4年。而对应的7倍市盈率的估值更低，这个区域最多会持续3年，最绝望的5倍市盈率时，这个低估区域最多会持续2年。那么，假设我们计划投入的是100w，当处于10倍PE位置时，每个月投入资金为\(100w/(4*12)=2.08w\)，当处于7倍PE位置时，每个月投入资金为\(100w/(3*12)=2.78w\)，当处于5倍PE位置时，每个月投入资金为\(100w/(2*12)=4.17w\)。这既保证了我们在低估区域总是在放子弹，并且在越低点时投入得就越多，而且保守估计的月份较长，保障了我们不会因为一次买入高位导致错失补仓的机会。

5.2 持有

只有在达到卖出指标时才逐步清仓，否则坚持持有，并且做好短期（2年内）亏损，中期（3年内）资金无法取出的风险。因此，只能用闲余的资金来购买，不能用必要的后备的资金，更不能借钱来购买。

5.3 卖出

沪深300达到15倍pe后逐步清仓。

6 总结

这是一个十分粗略的指数投资分析总结，我们仍没有考虑到长期指数投资中其他风险和其他的投资机会：

• 行业窄基指数投资机会，有人发现证券行业指数是牛市的风向标，证券行业指数低于1的pb时都是很好的投资机会？
• 系统性风险，全国性的经济衰退，导致总体GDP降低，估值指标反而越来越高，可是，按照周期原则，虽然估值指标在增高，却是越来越适合购买的机会。
• 宽基行业集中性风险，宽基指数由于过度集中在某些行业，当某些行业衰退时可能会导致宽基指数的集中性崩溃。
• 风格轮动与低估策略，成长，价值，红利，基本面，低波动，各种策略增强指数是否存在风格轮动的特征，依次特征，我们在各个风格低估时买入是否更好。也就是说，低谷是根据各策略风格来确定的，而不是根据大盘来确定的。

另外，还有我们研究方法上是否存在缺陷：

• 数据仅来自美国和中国，覆盖的国家范围是不是太小了，结论是不是有普适性
• 数据仅来自中国2004年以来，美国1978年以来的数据，覆盖的时间范围是不是太小了，结论是否未考虑到更加全面的风险。
• 数据未覆盖美国纳斯达克指数和MSCI的估值数据，但长期来看，纳斯达克长期跑赢标普500，成长加权策略是否真的跑输价值加权策略。

数据来源：

• choice
• multpl
• yardeni
• ycharts

本文所用的数据和分析工具

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