1 概述
这是塞斯卡拉曼的书，塞斯卡拉曼管理的共同基金公司在25年内年复合回报率为20%，客户当初投入的1美元，25年后就是今天的94美元。更令人吃惊的是，卡拉曼公司的25年里只有1年录得负收益，其他24年都是正收益的。是什么让卡拉曼在超低的风险承担中获得如此巨大的收益，卡拉曼的答案是——安全边际。
首先，卡拉曼对风险的理解和霍华德.马克斯差不多
- 投资首要考虑的是风险，而不是收益，对风险有一定的目标，但对收益却没有。
- 风险无法通过事后衡量，只能通过事前详细的分析得到
- 风险主要由买入的价格决定，买入的价格过高，最优商业前景的公司都是高风险的。
然后，卡拉曼的策略可以算是格雷厄姆的纯营运资金净额的延伸，寻找陷入财务困境和破产的证券，企业分拆，回购和大型资产出售的公司，还有各种次级垃圾证券。这类策略依然关注的是以有形资产为主要内在价值的价值投资法，不对未来发展和无形资产溢价。
另外，卡拉曼也指出了其他投资方法的致命问题：
- 指数基金的问题，指数的程式化买入与卖出，在指数股票在纳入和排出指数时有海量的资金同时流出或流入，从而让价格被动推高或压低。另外，更致命的是，指数投资完全无视了指数背后的经济分析，纯粹以过去的价格波动作为风险的衡量方式。例如，在80年代的垃圾债中，以一篮子的垃圾债组合的确比高等级债券有更高的收益。但是随着垃圾债过分的收益鼓吹，投资者蜂拥而至，导致价格过分高估，这个时候买入一篮子的垃圾债指数，只会获得高风险低收益的组合。随后，垃圾债崩溃就证明了这个问题。类似的还有90年代的日本股市崩溃，直到现在，90年代的日本股市高位买入指数基金的投资者到现在仍然没有解套。
- 机械式指标投资的问题，纯粹的以低市盈率低市净率指标来分散化购买股票，最大的问题是没有考虑指标低谷背后的原因。有时候证券被低估可能是情绪原因，可能是暂时危机，但还有一个致命的原因是永久性危机。也就是说，证券被低估是它背后的基本面是永久化恶化了的，被低估是合乎逻辑的，这个时候仍然继续逆势买入就是找死。例如，08年的金融危机，买入低估的房利美和房地美，雷曼兄弟，你会发现股价从40元掉到1元，直至退市，破产。众多标榜自己是价值投资者的投资者中途不断抄底，不断补仓，结果血本无归，倾家荡产。问题就在于价格的低估不是因为其他投资者是过度悲观的，也不是暂时的商业危机而已，而是高杠杆的房地产贷款放大了这些公司的风险，透支了他们所有的资产，他们注定就是要破产的。而且，金融行业的反身性性质会让他们被迫卖出暂时亏损的股票，将账面亏损变为实际亏损，然后进一步下挫股价，恶性循环。不理会低估背后的根本原因就逆势投资无疑是送命。
所以，规避风险除了坚持低估以外，还有一个就是，坚持只在自己的能力圈内投资。
总体来说，无论是巴菲特，还是卡拉曼，价值投资者的特征都为
- 立足于基本面作为估值依据，不以技术分析，趋势分析等作为估值基础，仅仅以公司基本面为估值基础。
- 市场先生，相信市场不总是有效，市场提供的是价格，不是价值。
- 安全边际，对公司估值十分保守，以价值的大幅度折扣作为买入价格。
- 不对未来价值付出溢价，格雷厄姆以纯营运资金净额作为估值，卡拉曼以有形资产为估值，巴菲特以无形资产为估值。他们不对公司未来有前景的产品付出溢价，也不对这些未来产品进行预测。（反观成长投资者在这里付出溢价，刚好相反）
- 本文作者： fishedee
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