《证券分析》的读书笔记

2017-03-31 fishedee 经济

1 概述

如果说《聪明的投资者》是面向广大投资者的，那么《证劵分析》就是专业投资者版本的《聪明的投资者》，是格雷厄姆大师的专业大作，是对价值投资理论的第一手解析。

《证劵分析》完整地描述了从债券，优先股到股票之间的证券的分析方法，其将价值投资理念解析为：

  • 以定量的方法分析证券过去的表现来确定现在的内在价值，然后指出当前的价格是否大幅低于证券的内在价值，以此作为购买的依据。要注意的是，内在价值是一个模糊的数值，不要去尝试准确地计算内在价值，这是一个费力而不讨好的过程。同时，只有价格大幅低于内在价值的区间下限时，才进行出手。
  • 以定性的方法分析证券未来的表现，从而衡量价值投资失败的风险。注意的是，在格雷厄姆看来，投资者是不会对未来的期望表现付出溢价，而只有投机者才会。并且，对证券未来表现的分析不作定量考虑，只作定性考虑。更重要的是，对证券未来的表现只是为了衡量风险，而不是衡量潜在收益。

因此，可以简单来说，格雷厄姆的价值投资观念就是从垃圾堆中翻珍珠的理念。并且，格雷厄姆认为，市场有效性是长期（十年以上）有效，短期无用的理论。市场短期来看是投票机，长期来看是称重器。

并且，市场的投资机会往往出现在

  • 对热点企业的无脑追逐，对稳健平淡企业的忽视。高新技术企业的市盈率爆高，而平淡而稳健的企业市盈率爆低，从而创造了投资机会。
  • 对错误想法根深蒂固的非理性认识。简单地从字面认为第一优先债券就是比第二优先债券要稳健，铁路债券就是比工业债券稳健。而忽视债券背后的保障倍数，行业前景。而那些被忽视的债券往往以一个较低的价格但较稳健的财务特征在销售。
  • 濒临破产的企业，即使他们财务状况超差，但是他们证券以被唾弃般的价格在交易。通过构建一篮子超低价格证券，反而能分散风险并提高收益。
  • 市净率超低并且处于恶劣经济周期的公司，像钢铁和铝制品制造的公司，他们的资产值决定了他们的盈利能力，但是市场的需求和原产品价格决定了他们的盈利水平，所以当这类公司处于恶劣经济周期时，他们的盈利水平非常低，估值非常差，但内在的盈利能力却没有改变。这个时候就能以超低价格购入这类股票，然后静静地等待经济周期好转就能获取超丰厚的收益。同时，要注意的是，对这类公司来说，使用PE指标就会是一个悲剧，因为低PE购入代表着处于乐观经济周期时买入，等待你的就是噩梦。这种购买方式称为资产购买法。（护城河是资产）
  • 市盈率超低并且处于不利消息预期的公司，像衣食住行的公司，他们的管理能力决定他们的盈利能力和盈利水平，并且基本不受经济周期的影响。这种公司平淡且乏味，容易受到不利消息前景的打击影响，造成价格暴跌，形成购买机会。例如，三聚氰胺事件打击了国内奶粉行业，911事件打击了航空行业，事实证明，这些股票都会在消息刚出来时暴跌，消息过后恢复估值，毕竟衣食住行的公司谁也逃不掉，盈利能力稳如泰山。因此，对于这类企业而言，越低的pe就是越好的机会，这种购买方式称为pe购买法。（护城河是稳定盈利能力）
  • 稳定成长性并且处于低谷的公司，具有稳定成长性的公司（品牌壁垒，技术壁垒，经济趋势壁垒），总会遇到暂时的滑铁卢，新品无法及时推出（可口可乐），现金流暂时比较紧缺（特斯拉）等等，这时你就能以一个稍低的价格购买到这类公司，然后买入并持有就能收获近乎等于企业增长率的年收益率。甚至对于费雪来说，价格稍高也没有问题，因为你最终的盈利是取决于企业能否持续增长，而不是你买入的价格。这种购买方式称为成长性购买法。（护城河是稳定成长能力）

最后，格雷厄姆认为，收益与风险并不存在一个所谓的正比关系，风险越大，收益就越大。更多的是，你付出对证券的努力分析程度，跟你的收益成正比。因为在证券市场中，人们常常因为不理性的原因，将证券的价格远远偏离于内在价值。你买的股票市盈率高，并不代表它未来的收益更有机会更高，而只是因为这个股票最近比较受欢迎而已。而努力的证券分析程度就会发现证券背后的真实价值，使得我们能在垃圾堆中翻到宝贝。买到的价格越低，风险越低，收益更有机会更大。

最后是，对债券和普通股的定量指标分析，并指出这些指标的缺陷，这些指标的合理数值应该是多少等等。

总体而言，格雷厄姆是一个务实而理性的投资者，他对未来盈利变化，市场走向，金融政策等抱有谨慎的态度，买卖证券时从来不会将预测未来看成是成功的关键。（这是一个非常务实的观点，因为虽然从本质上看公司的股价极大地依赖于公司未来的发展，猜对了公司的未来发展，就能获得高额的股价回报。但是，事实上是，从来没有任何人能正确预测公司的未来，因为公司的未来变动的因素受太多因素的影响，公司的未来发展更像是一个随机事件，而不是一个可预测事件！而纯学术派的投资者将大量的时间花在了这类破事上，所以他们买卖股票的业绩就像是和大猩猩丢骰子买股票一样差劲）。与此同时，格雷厄姆将买卖证券的决策关键落脚在对过去和现在的定量分析上，通过较大的安全边际来降低风险和提高收益。这是一个相当理性和务实的投资观念。

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