1 概述
继《金融学》对投资标的的泛泛之谈以后，终于看到了博迪的超级大作《投资学》，对《金融学》中很多模糊的概念都有了一个清晰的理解。
如果说格雷厄姆擅长的是定量分析，那么费雪擅长的是对未来增长的定性分析，而索罗斯则是对市场黑天鹅的哲学分析。那么，学术派的观点是什么呢，股市究竟是什么呢？
博迪认为，股市其实就是个数学的最优化问题。是在投资标的在不断动态变化的收益与方差中，组合出最优夏普比率（目标函数）的资产组合的数学最优化问题。
2 投资的市场
金融中介
- 银行公司，银行分为商业银行和投资银行，商业银行从大众手里收纳存款，然后贷出款项来执行商业贷款，从存贷利息差中盈利，给大众低风险高流动性的便利。投资银行从普通公司中买入股票和债券，然后拆分为证券后卖给普通大众或投资公司，从买卖价差中盈利，给普通公司快速销售大规模股票和债券的便利。另外，投资银行还能将现有的投资标的重新拆散打包证券化，然后组合成新的投资目的，然后投放给普通大众或投资公司。例如抵押贷款证券(MBS)，担保债务凭证(CDO)等等。
- 投资公司，共同基金，对冲基金，投资信托，这些都属于投资公司，他们通过汇聚来自家庭和公司的资金，然后投资标的资产来创造利润。
- 保险公司，提供风险转移的金融公司，包括金融，养老，医疗等风险转移服务。2008金融危机的导火索，信用违约掉期(CDO)就是保险公司提供给投资银行的，针对MBS资产的信用违约风险转移服务的产品。
金融工具
- 货币市场，短期国库券，大额存单，商业票据，银行承兑汇票，欧洲美元，回购逆回购，联邦基金，经纪人拆借，银行同业拆借这些都属于货币市场，他们都是低风险高流动性的投资标的。
- 债券市场，中长期国债，通胀保值债券(TIPS)，联邦机构债券，国际债券，市政债券，公司债券，抵押贷款和抵押担保证券这些都属于债券市场，他们都是固定收益类中度风险的投资标的
- 权益市场，普通股，优先股，存托凭证(ADRs)这些都属于权益市场，他们都是高风险的投资标的。
- 衍生品市场，期权，期货都属于衍生品市场，他们依赖于其他投资标的来向自己定价的产品，他们属于超高风险的投资标的，同时也能用作风险转移的保险产品。
金融交易市场
- 直接搜寻市场，买方与卖方之间自由寻找达成交易
- 经纪人市场，经纪人有两种，经纪人信息市场，为买方与卖方提供搜寻服务，经纪人投资市场，经纪人通过一级市场向卖方购买证券，然后在二级市场销售给买方。（房地产市场，中间介绍）
- 交易商市场，交易商比经纪人市场更进一步，交易商提前从卖方买入高流动性资产，然后卖出给需要的买方，交易商通过微小的买卖价差来挣钱。（二手车市场，中转销售）
- 拍卖市场，拍卖市场就是买方与卖方同时聚集在同一个场所，直接按照最优出价匹配进行交易。对于流动性不强的交易品而言，这个是最好的办法，但也是费用最高的。（艺术品拍卖市场）
3 资产组合理论
投资标的的收益被量化为期望值，风险被量化为方差，那么投资的目的不是期望收益率最高，而是整体资产组合的夏普比率最高（期望／方差）。
那么，怎样计算整体资产组合的期望和方差呢？
- 马科维茨资产组合模型，首先通过统计的方法获得各个资产的期望和方差，然后整体资产组合的方差由各个资产的方差，以及他们之间的协方差构成。期望则是各个资产的加权组合得到。（朴素，但是计算量大，容易过分拟合）
- 指数模型，首先通过线性回归的方法获得从各个资产相对于整体资产的\(\alpha\)与\(\beta\)值，然后整体资产组合的\(\alpha'\)与\(\beta'\)恰好就是各个资产的加权组合，然后根据整体资产的期望和方差，以及\(\alpha'\)与\(\beta'\)反向计算出组合的期望和方差。（简化模型，计算量小，不容易过分拟合）
在有了目标函数的计算模型后，学院派进一步推导出：
- 资产定价模型(CAPM)，学术派认为人们选择股票，不是因为这个股票被低估了，而是因为购入这个股票，并占据投资组合的一定比例，那么就能使得资产组合的夏普比例最高（也就是在同方差的情况下收益期望值最高）。假设所有人都是完全理性的，那么所有人的最优化风险资产比例都是一样的，这导致了最佳资产比例与按市值加权的资产比例是刚好一致的。
- 套利定价模型(APT)，资产定价模型成立的依据是假设所有人都是理性的，很明显这一点不太能成立，这导致了这个理论的脆弱性。套利定价模型进一步强化了理论，他认为，即使只有少部分人是完全理性的，其他人都是傻逼。那么这少部分人只需要通过\(\alpha\)与\(\beta\)就能发现资产组合的不均衡性，从而实现无风险套利。这样的无风险套利最终会使得市场最终变为均衡状态，也就是最佳资产比例与按市值加权的资产比例是刚好一致的状态。显然，套利定价模型是资产定价模型的补充，绕来绕去说的还是同一个结论。
这个结论有点像经济学中的当前价格就是需求与供给达到最优状态时的价格。如果说资产定价模型，套利定价模型是正确的，那么我们还能进一步推导出：
- 有效市场假说，由于无风险套利是快速而且显然的，所以寻找价值低估是徒劳的，当前的股票价格就是最佳的买入价格。
- 指数投资，消极地持有按市值加权的投资组合就是最高夏普比例的投资组合，所以指数基金从长期来看是能完美打败主动式投资基金的。
- 必要收益率，因为市场是有效的，所以没有一个单个资产拥有比其他资产更低的方差同时有更高的收益率，也就是更高的夏普比例。那么，当我们知道资产过去的\(\beta\)值（风险值）时，我们就能推导出他的必要收益率。而这个必要收益率就是后续说的股票折现率，也是公司财务中投资决策的股票折现率。
整个推导过程严谨而且有说服力，很可惜的是，在实证数据中，CAPM理论却没有什么鸟用，统计不显著呀。=，=，我个人觉得原因有下：
- 收益方差分析从股票整体市场，到单独一个股票都套用，实在不太科学。试想一下，一个股票的近几年不断波动的内在原因是，人们对该公司的发展前景观点在不断变化。而CAPM则认为，波动性决定了股票的必要收益率，也就是股票的波动性决定了公司未来的发展期望收益率。这很明显有问题呀，应该反过来，股票期望收益率的变化才决定股票的波动性。数学模型的假设条件错了，所以即使后面的推导过程有多严谨，结论都是错误的。倒是在一篮子投资标的（股票指数，债券指数）情况下，我觉得方差才是必要收益率的内因。
- 来自行为金融学的观点，绝大部分的投资者都是非理性的，而且这种非理性行为的偏差有时候可能大到无法用无风险套利来修正（成本太高，缺少工具）。所以，CAPM与APT模型才会失效。
- CAPM与APT模型需要无限制的卖空与杠杆交易，而现实是这都不太可能，这使得对于不同的人来说，最优化风险资产比例是不一样的。
4 固定收益类证券
债券类型
- 零息债券，以贴现方式发行，不附息票，而于到期日时按面值一次性支付本利的债券。例如面值为100的债券，购买时只需要30元，到期时给予了100元现金，相当于到期一次付息还本。
- 附息债券，在债券券面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。例如面值为100，利率为5%的债券，购买时需要100元，每年付息5元，到期还本100元。要注意的是，附息债券可以看成是多个零息债券的结合，所以附息债券的定价可以通过多个零息债券计算得到。
债券定价
- 现金流贴现，债券价值=利息现值+本金现值，也就是利息和本金现金流的折现值。由于一价定律的存在，折现值是与各期限的国债利率相对应的。因此，债券价值与利率成反比。
- 付息日支付，全价=净价+利息，附息日之间的债券定价需要加上利息的平均折价
- 风险溢价，国债，政府债，公司债的同一结构债券定价不同之处在于，风险不同，越高风险的债券给予更高的到期收益率，以弥补持有者承担的风险。
债券收益率
- 持有期收益率，投资者持有股票期间的股息或红利收入与买卖价差占股票买入价格的比率，受卖出时刻的债券价格影响较大。
- 到期收益率，将债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息，受买入时刻的债券价格影响较大。买入时刻就完全可以计算出债券的到期收益率。
- 赎回收益率，累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券赎回价格的利率，受首次触发赎回时的价格影响较大。
利率期限结构，不同期限的债券通常以不同的到期收益率卖出，长期限债券将比短期限债券以更高收益率出售。利率之差更有可能是因为流动性溢价导致，长期限债券由于需要承担过早卖出导致亏本的风险，因而持有者大多不容易将长期债券折现，这导致了长期债券比短期债券的利率更高，这并不一定说明了远期的利率预期升高。
债券特性
- 久期，债券每次息票或债券本金支付时间的加权平均，它反映了债券的平均持有期限。久期越长，受利率变化就越敏感。
- 修正久期，在久期的基础上，将债券的到期收益率也考虑在内的公式。因为久期只是债券本身的性质（跟债券的实际购买价格，到期收益率无关），但是债券实际的价格变化是与债券的到期收益率是成反比的，所以修正久期更实际地解决了这个问题。
- 凸性，曲率大的债券价格在收益下降时的价格上升大于在收益上涨时的价格下跌。也就是说，凸性越高的债券，同样的利率下降，价格上升越快，同样的利率上升，价格下跌越慢。因此，凸性的股票（一般是可赎回债券，带有特殊条款的债券）投资者需要付出更大的价格。
消极债券投资策略
- 债券指数，购买一揽子的债券来进行债券投资，注意，当某一个债券的久期少于1时，债券会从指数中被剔除。
- 免疫策略，将债券的久期与投资目标期限相匹配的策略，这样就能抵消掉债券卖出时的价格风险，以及收到债券利息时的再投资风险。这种策略很好地用在了保险投资策略中。
积极债券投资策略
- 替代互换，将相同风险溢价的低收益债券换成高收益债券。（8%的丰田债券换成8.05%的本田债券）
- 价差互换，将略小风险溢价的低收益债券换成高收益债券。（4%的国有债券换成10%的公司债券，注意公司债券与国有债券的价差一半都在2%左右，超过这个数字时就能使用价差互换）
- 利率预期互换，将短期限的低收益债券换成长期限的高收益债券。（5年5%债券换成30年8%的债券）
5 权益类证券
宏观经济指标
- 国内生产总值GDP，度量经济产出水平的一个统计量
- 失业率，度量经济运行中生产能力极限的运用程度
- 利率，高利率会降低投机机会的吸引力
- 预算赤字，政府支出和收入的差额，大幅的预算赤字会增加经济中的信贷需求，导致利率上升
- 心理因素，公众信心会影响生产和库存，影响对产品和服务的总需求
估值模型
- 比较估值，将公司的财务指标和行业的平均水平进行比较，从而发现误定价的股票。
- 账面价值估值，根据账面价值与市值的比较，来确定公司是否低估了。
- 股利折现估值，对股利的未来现金流的折现值，折现所用利率就是股票的市场资本化率。股利折现估值，受折现率，股利变化，期限等影响。
- 市盈率估值，对未来每股收益的预测，以及对未来前景的估量（市盈率），得到未来的股价估计。
盈利能力指标
- 息税前利润(EBIT)，未扣除债务以及税收时的利润总额
- 净利润，扣除了债务和税收后归属于股东的利润总额
- 资产收益率(ROA)，\(ROA=\frac{EBIT}{总资产}\)，描述的是企业相对应资产来说的盈利能力
- 净资产收益率(ROE)，\(ROE=\frac{税后利润}{权益账面价值}\)，描述的是股东对应账面价值来说的盈利能力，受财务杠杆比率影响
- 销售额收益率，\(销售额收益率=\frac{EBIT}{销售收入}\)，描述的是企业相对应销售额来说的盈利能力
杜邦体系很好地将ROE分解为不同的比率，然后我们能用不同的财务指标来对不同企业进行相互比较，来分析究竟是什么原因让ROE造成变化。
\[ ROE=\frac {净利润} {税前利润}\times \frac {税前利润} {EBIT}\times \frac {EBIT} {销售收入}\times \frac {销售收入} {资产}\times \frac {资产} {权益}\\ = 税收负担比率\times 利息负担比率\times 利润比率\times 总资产收益率\times 杠杆比例\\ = 税收负担比率\times ROA \times 复合杠杆比率 \]
6 衍生证券
期权
- 定义，赋予期权持有者在到期日或之前以特定价格购买或卖出指定资产的权利（看涨期权，看跌期权）
- 特点，期权是单向合约，期权的卖出者的收益是固定的（权利金），亏损是无上限的，期权的买入者的收益是无上限的，亏损是固定的（权利金）。因此，期权卖出者需要付出保证金作为履约保证的抵押
- 分类，美式期权是持有人允许在到期日前行权，而英式期权只允许在到期日当日行权。
- 变种，权证，交割的股票则以公司增发股票来获得的，权证是会影响公司总股本的。牛熊证，除了行权价外，还有回收价，牛熊证的内在价值接近为0时会被回收，导致血本无归。
期权定价
- 看涨-看跌期权平价关系，描述相同到期日和行权价的看涨和看跌期权的平价关系。
- 布莱克-斯科尔斯期权定价关系，描述的是股票对应的看涨期权的定价公司，期权主要受当前股票价格，行权价，到期日，无风险利率，股票内在波动率所决定。
期权策略
- 投机，作为放大倍数的杠杆来买卖资产的工具，这样会提高持有者的风险敞口，同时提高潜在收益。
- 保护性看跌期权，通过买入看跌期权来保证最低证券收益的策略，以避免近期预料中的急跌所导致的损失。这是一个股票的风险管理工具，付出固定成本，锁定最低收益。
- 抛补性看涨期权，通过卖出看涨期权来放弃股票的未来上涨收益，同时获取一定的权利金。这是一个股票的风险管理工具，放弃未来收益，获取固定收益。
- 双限期权，通过同时买入看跌期权，和卖出看涨期权，实现将股票锁定在一个上下限的工具。这是一个股票的风险管理工具，放弃未来超额收益，获取最大限的收益和最大限的损失。
- 跨式期权，同时买入执行价格相同，到期日相同的看涨期权和看跌期权，当股票价格大幅波动时，跨式期权就能获利。这是一个赌博股票波动性的工具。
- 价差套利，通过买卖不同的期权来套利，这是通过期权定价来实现的。
期货交易
- 定义，赋予期货持有者在将来的某一时间以特定价格购买或卖出指定资产的义务
- 特点，期货是双向合约，期货的空头与多头的损失和收益都是无上限的，当损失到达一定程度时，期货持有者就需要补充保证金，否则会被强制平仓。为了保证期货的流动性以及执行的强制性，期货的交易是逐日盯市并且标准化合约的。
- 分类，实物交割，期货到期日以实物进行实际交割，现金交割，例如大豆和小麦。期货到期日以期货价值差价进行现金交割，例如股指利率期货。
- 变种，远期合约，非标准的，而且非逐一盯市的期货变种。互换合约，是远期合约的多期扩展，协议未来多个时间点上的以规定的价格交换商品的协议。
期货定价
- 现货-期货平价定理，对于可以购买现货保存并在将来售出的商品，期货价格被现货-期货平价定理所控制，即\(F_0=S_0(1+r_f)\)
- 对于现货的保存需要存储成本时，现货-期货平价定理公式为\(F_0=S_0(1+r_f+c)\)
- 对于现货的保存能额外取得收益时，现货-期货平价定理公式为\(F_0=S_0(1+r_f-d)\)
- 对于现货不能保存时，不能使用现货-期货平价定理公式。
期货策略
- 投机，作为放大倍数的杠杆来买卖资产的工具，这样会提高持有者的风险敞口，同时提高潜在收益。要注意期货投机是没有损失下限的，你可能会在持有期中被强制平仓，好处是盈亏平衡点比期权更低。
- 套期保值，买入原标的资产，同时持有资产的期货空头，这样就能将资产的价值套期在期货合约价格中。跟保护性看跌期权不同，看跌期权能保证最低的价值价格，但没有损失更高价值的潜在可能，期货则放弃了更高价值的潜在可能，他的好处是盈亏平衡点比期权更低。
7 投资组合管理
对冲基金策略
- 市场中性策略，趋同套利策略，利用衍生品工具将两个暂时拥有巨大价差的标的同时进行做空与做多操作，当标的回归同一价格时，即可获得盈利，而跟标的本身的价格变化无关。可携阿尔法策略，购买强势的股票标的，同时买入大市的看跌期权，只要股票能跑赢大盘（涨得比大盘多，跌得大盘少），那么无论大市什么价格，都能盈利。
- 固定收益策略，从平价定理中找出错误定价的证券，例如是沪深300ETF和沪深300期货的套利。
- 事件驱动策略，从兼并，收购，改制，破产或重组中套利
- 宏观形势策略，预测宏观形势走向，然后在全球资本中持有多头或空头来盈利。
8 总结
整本书很厚，同时也很详尽地描述了整个投资市场中各种投资工具的交易，定价和策略，实在大开眼界。特别是使用衍生类证券来投机股票波动，双限控制，趋同套利，强势套利都非常有趣。
唯一不足就是，股权类标的的定价不太实用。
总的来说，学院派对于债券和衍生品的定价和套利策略十分有效。
- 本文作者： fishedee
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